（1）总体景气度不错，但是出现了结构性分化。
景气度的观点从去年Q4开始，我们有一个论调，先进制程是贯穿今年的，成熟制程有望到 2022年继续保持较高的景气度。从当前节点来看，从去年Q3逐步演化到Q4，很多半导体 品类开始涨价，到现在下游半导体的各个品类都有一定涨幅。从各个应用来看，消费类稍微 会疲软一些，主要是受各地疫情影响，经济（安卓手机销量较差）等方面不景气。但是在工 业，例如汽车和新能源方面需求很旺盛。我们跟踪上游的原厂，中游的代理，还有下游的设 备生产商，认为总体景气度还在保持，Q3一般是消费电子的旺季，Q1和Q2是淡季，但是 今年会出现旺季不是那么旺，淡季不是那么淡的情况。Q3的消费类需求还是会更强一点。所以Q3还在高景气的赛道里，很多芯片环节还在提价。向明年展望，整个半导体需求还是会出现一些分化。
2021年半导体按需求分，PC、手机、服务器、PV、5G基站、工业、新能源、汽车等都有增长，比起去年有双位数的增长，还有结构性的升级尤其是手机从4G升级到5G，电源管理还有射频，各个方面都有成长，还有手 机快充的渗透，对充电头和手机里的Charge IC等需求有很大拉动。汽车电动化，对于功率 器件、电源管理芯片、MCU、传感器也有很大的需求增长。物联网的渗透如IoT的智能家居 （新型终端，需要更多晶圆）、智能穿戴等都有很大的需求。所以今年是总量增长、结构性 升级、硅含量升级共存的情况，明年总量会存在分化，有一些压力的是PC、TV这些受益于 疫情的消费电子。手机、汽车由于疫情有20%左右销量的减少，在疫情之后有回补的需求， 供应压力就来到了今年。例如PC需求从常态的6000万部到历史的峰值9000多万。明年随着 疫情得到控制（欧美疫苗的普及），PC和TV需求有下滑风险，汽车、新能源、手机、工业 类等应该有不错的增长，总体就不会像今年这么爆发。硅含量升级是持续的、长期的，5G 的渗透也是持续的。
所以说电动化+IoT+5G升级是支撑2020到2030年半导体高增长的三个主要逻辑，像是过 去是由PC驱动的周期，现在就是汽车电动化以及5G升级。我们关心的不止是量的成长，也会关心价格。整个半导体涨价的趋势也是驱动半导体这轮股价上涨的逻辑。纯长价的逻辑向 后演化后逻辑会弱化。要关注的还是这一轮周期国产化的质变。
（2）国产化步入深水区。
设计方面全面在扩散，从2019年华为事件，目前由于本轮缺货，国产化在进一步加速，全 面 向 高 端 的 工 控 、 车 载 拓 展 。例 如 兆 易 创 新 的 MCU ， 圣 邦 的 模 拟 芯 片 ， 华 润 微 的MOSFET，士兰微的MOSFET和IGBT、斯达的IGBT，我们都能看到国产厂商有很大的产能 扩张，国外的厂商如英飞凌、安森美、NXP、瑞萨都没有产能扩张。国产FAB如华虹、中 芯、士兰微、晶合、粤芯、积塔都有产能扩张，产能主要分给了国内的Fabless。国内的 Fabless的头部厂商在这轮都是有很大的产能增长，可能达到30-50%的产能增长，是有能 力顶替海外大厂的产能缺口的。所以这轮国产的芯片生产挺进了高端市场，甚至车载芯片。 这一次的缺货相当于把未来两三年芯片的国产化加速到今年。景气度是短期的，但是带来的 客户以及结构向高端市场的突破是长期的。
再有就是国产化从设计逐步向上游的设备和材料在演进。在材料方面，国产化在最近两年会 有比较大的拐点，现在国产材料和设备是生产中的短板。由于中美摩擦，这个火烧到了中芯 和华为，国内以华为为首，包括FAB厂，都在做产线的去A。在今明两年会有大的产业变 化，包括逻辑的28nm、存储级的NAND，国产化的比例会呈现一个非线性的提升。从设备 材料层面来看，一些设备厂已经有订单了，明后年收入层面会有很大的弹性贡献出来。设备 材料也是可以重点关注的领域。
从投资逻辑上来看，相对于今年上半年会有一个较大的转变。上半年表现好的公司，主要还 是由于紧缺的产品市场行情，涨价幅度大带来业绩弹性。下半年可能要往长期的产业国产化、公司成长性去观察。
我们一直主推的主要是设计类，例如模拟、IGBT等。景气度最高的应该还是IGBT细分，这 跟新能源、电动汽车、工业等紧密关联。从技术端看，从4G到5G的技术升级给模拟带来了 很大的增量。国外如高通、TI等大厂放弃了部分市场（电源管理），国内做模拟的厂商在今 年下半年到明年，是有很大的市场缺口可以来做替代的，叠加国产化进程可以看到未来3-5 年都有一个高增长。当前重点推荐标的：圣邦股份、思瑞浦、士兰微、兆易创新、北方华创 等。
上游的材料与设备方面，从景气度来看，是非常景气的，手机5G渗透率提升、AR/VR、 Mini LED的放量、汽车硅含量的提升带来的整体半导体的共振。目前我们判断半导体的紧 缺会延续到明年。整个半导体国产化的需求，我们认为是10年投资的主线。从半导体的周 期来看，现在半导体行业是渐行向上的，一个判断点是台积电宣布未来三年的资本开支 1000亿美金左右，说明半导体行业是非常景气的。除了台积电，中芯、联电还有华虹都提 升了资本开支，去年Q3开始大幅度增加资本开支，今年中芯国际维持43亿美金的资本开支，主要投资他们8寸及12寸晶圆厂的产能建设。我们现在非常看好半导体行业的景气度 +国产化带来上游材料与设备的发展机会。
半导体材料：建议关注硅片、光刻胶与电子气体等大类的替代情况。
（1）硅片：国内龙头沪硅（轻掺片）和立昂微（重掺片）都已经提出了扩产计划，相信行 业有高景气度。
沪硅产业：新增50亿投资扩大30万片轻掺片的产能，还有扩大年产40万片的SOI产能。今 年7月份沪硅的轻掺片产能已经超过了整体出货量的一半以上，已经不能说是测试片了。产 能在不断爬坡，从现在的20万片到年底的30万片，属于满产情况。现在月出货量在15万片 左右，到年底会达到20万片。对一个重资产投资公司，硅片（特别是轻掺片）月出货量在 20万片以上才能盈利，这也是沪硅要扩产30万片轻掺片的原因。如果沪硅满产，月产能在 30万片左右，规模效应在逐渐增大，现在占世界的5%左右。现在全球硅片月出货量在670 万片，现在全球硅片产能紧缺，不只是汽车硅片的紧缺，PC、数据中心等对下游持续的需 求量，我们判断沪硅12寸硅片最快大幅度放量，硅片面积和数量也是有显着的提升。目前 硅片整个市场120亿美金左右，未来几年下游5G+汽车物联网的推动，需求逐步上升。
立昂微：相对于轻掺片，重掺片市场较为小众，但由于近几年汽车方面需求持续放量，重掺 片的需求持续放大。从去年收入2亿，到今年上半年2亿，今年预计总共达到4.5亿+。立昂 微今年6寸片涨价30%，8寸片今年6月开始提价5-10%，12寸片作为立昂微主要扩产的产 品，从去年到今年价格涨幅30%。所以对于重掺片来讲，涨幅是超过预期的。且立昂微在芯 片方面已经经过三次30%的提价，不排除第四次提价，一方面是MOSFET，去年还在亏 损，今年Q1已经盈利了，今年上半年整体的半导体功率器件和芯片毛利率维持到40%-50% 左右。另一个超预期的是光伏的芯片，去年我们看到MOSFET的边际改善是因为不断在爬 坡，有7万的年产能。今年由于光伏组件的需求暴增，井喷式发展，肖特基芯片之前大概是 几万片的产能，今年要扩产72万片的年产能，全部都在肖特基芯片，相当于月产能增加六 万。带三代半导体方面，公司目前做代工，未来的年化产能是7万片，目前的客户大概30多 家，现在供不应求，产能在爬坡。12寸片产能有点低于预期，2万片左右，主要是上游设备 延期到达，但是意外的是轻掺片已经开始供应了，产能大概是5000片，但正片还在验证当 中。
今年持续放量，沪硅是龙头，但是他的产能（虽然合肥厂已经认证通过，但是产能问题还是 存在）还是不够。现在供给缺口在被第二梯队的厂商如立昂微、中环的轻掺片所占领。主要 是今年景气度的原因，很多芯片厂做了测试，包括轻掺片的放量，从整个行情来看是比较合理的。全年来看，上游的极度景气也大大推进了硅片的国产替代。今年是爆发的一年，快速 的推进在FAB厂的供应，价格上涨，如立昂微业绩大的爆发，比去年同比增长100%+。
（2）光刻胶：今年变化非常快，从六月份到现在，我们持续调研的几家企业，包括晶瑞股份、南大光电、华懋科技、彤程新材。全球光刻胶30-40亿美金的市场，比较小众，国内这 些年为什么进展慢的原因就是高额的研发投入，投资回报周期较长，导致研发方面差距非常 大，不过由于近几年政策及中美国际形势影响，很多材料厂商其实承担了国家任务，加快材 料研发，增加资本的开支投入。现在上海新阳、南大光电、晶瑞，已经买了光刻机投入到光 刻胶的研发当中。现在国内主要攻破的是A胶，ArF 198纳米的组合胶，目前进展是，最快 到2023年量产。现在南大广电50和06这块在中芯国际已经得到了一个配方定性，再往下就 是小批量到大批量的的认证周期，但是半导体的认证周期是特别长的，至少要两年，这两年 也是有必要的，下游晶圆厂芯片的质量要有保证。现在K胶，彤程新材收购的北京科华已经 量产了，华懋科技投资的徐州博康也已经量产，所以现在大家都在攻A胶，通过这2-3年的 爬坡，乐观情况2024年能进行量产（极度乐观2023年能量产）。目前晶瑞也在攻克A胶， 明年他们K胶量产。国内这几家公司现在与日本是处在同一起跑线的，就看谁领先。从半导 体产业发展来看，我们看好光刻胶二级市场的机会，因为光刻胶的国产化不仅仅是半导体材 料国产化，也可以带动整个国内半导体FAB厂全部的去A化，形成完全国产化。
（3）特种气体：是半导体材料里进展最快的，去年半导体材料530亿美金里面，气体占比 14%左右，仅次于硅片。半导体气体国产化最快，国内的华特气体基本上完成半导体气体的 全覆盖，ArF、KrF、刻蚀（含氟）以及离子注入等相关气体。除了华特全覆盖外，金宏气 体主要做量比较大的气体，所以高纯氨做到了国内50%的市场占有率，现在在往CVD化学 沉积气体布局，刻蚀气体（笑气、正硅酸离子以及含氟类气体）这些量比较大的气体在做产 业化。现在，在中芯国际、华虹半导体、长江存储、合肥长鑫等半导体制造公司通过，属于 逐步放量的过程。还有一家要上市的气体公司是718所，主要做三氟化氮的，产能全球第 一，其次在做六氟化硫，大品类量比较大。其他的厂家包括雅克和南大主要做离子注入气 体，如磷烷和砷烷已经供应中芯国际了。非源气体现在扩产3000吨左右，如三氟化氮。总 体来看，刻蚀类气体已经成功国产化替代，沉积气体以及硅烷相关的气体进展飞快。
半导体设备：建议关注北方华创、中微公司等。
由于行业缺芯的情况，国内需要新建FAB厂，扩张比较厉害的是长江存储，一期由今年年初 的5万片到今年年底的10万片的memory的扩产。除了长江存储，还有合肥长鑫已经达到17 纳米14万片的产能，还在北京扩产4-6万片的产能。所以存储类扩产量是最大的，去年整个 半导体行业总共4600亿美金的销售，存储的市场占比是三分之一，国内在这方面基本是空 白，国内的存储芯片处于迅速上量的阶段，这带动了国内材料和设备的机会。除了上面讲的
两个公司，还有华虹半导体、士兰微、华润微、重庆万国、英诺赛科都在扩产中。这些扩产 一方面带动CAPEX增加，另一方面带动国内设备的国产化。
晶盛机电：上游硅片的生产环节长晶和切磨抛设备，厂商有晶盛机电和南京晶能。上周五， 晶盛长晶炉已经开始出货了，切磨抛的设备已经产业化了。
北方华创：整个晶圆制造端（占半导体制造的80%），只有北方华创形成了平台化，从当时 七芯电子和北方微合并开始就已经有4种设备（PVD、CVD、清洗、刻蚀），目前可以直接 打包出售给客户。在这一波国产化的浪潮中，北方华创设备已经成为主旋律。
中微公司：刻蚀设备在做CCP已经正在扩展的ICP。在技术层面已经有5nm工艺了，正在研 发ALD。中微这次再投入100亿也是在向北方华创看齐，做一个平台化的设备公司。CVD扩 产（预计2026年量产），还有相关的设备在切入当中。因为半导体行业有周期波动，所以 需要平台化多种设备来化解景气度波动。
比如长江存储的产线，有20%已经国产化，进度非常快。中微的MOCVD 2017-2018占主 业务80%，随着LED扩展周期的结束，MOCVD业务开始下滑。上周是Mini LED的主旋律， 今年也是Mini LED的元年，这会带动MOCVD的需求回暖。这也说明在新型显示包括 Mini、Micro LED的带动下，会极大程度的带动整体设备的需求量。
其它公司：沈阳拓荆主要做CVD和ALD，也提交了招股说明书，屹唐半导体也提交了招股 说明书，做扩散炉和ICP相关设备。测试环节里，长川科技，模拟类还是探针台，主要在布 局封装设备，测试类就是华峰测控，受益于模拟、第三代半导体的放量，对应设备需求大幅 度提升，每年业绩增长率60%。未来业绩有爆发性的还有清洗环节，至纯科技清洗设备将在 今年Q3放量，主要是单片清洗，受益于8寸、12寸芯片的热潮，订单非常饱满。还有万业 企业收购离子注入机厂商凯斯通，在中芯北方的国产替代线上销售了好几台，现在也在逐步 放量。在膜厚检测方面，如精测电子已经在华虹、中芯国际等厂家有样品出现了。
Q&A
Q：如何看待中芯国际在美国压制下的投资价值？
A：中芯国际在10nm及以下的制程确实受到了美国制裁的影响，从我们的判断和跟踪来 看，28nm及以上应该是可以拿到许可证的。从目前整个产业的景气度来看，中芯国际的业 绩表现是很好的，3-5年内的预期也是很好的。虽然先进制程的设备上受到制约，但是成熟制程上国内还有很大发展空间。估值的角度来看，中芯国际的价格还是偏低的。与华虹的 PE、PS、PB比较，中芯国际都还是有性价比的。
Q：华虹、士兰微、华润微的市值差异？
A：华虹有一大块业务是做功率器件的代工，工艺能力在国内应该算很强的厂商。可能由于 市场的估值体系不一样，与华润微相比，华虹的股价相对便宜。我们无法评论是否合理。国 内这些功率厂商，我们推荐士兰微，第一是士兰微的扩充弹性，在国内是领先的；第二，产 品组合是最丰富的，包括功率二极管、MOSFET、IGBT、POE等一些产品。产品的竞争力 来看，士兰微都是处于第一梯队的。目前来说，产品力的逻辑并没有反映在股价上，还有提 升空间。
Q：如何看待后续产能过剩的可能性，以及供需情况改善后中小设计公司增速大幅下降的可 能性？
A：产业周期波动是很正常的规律。出现极端紧缺的情况后，可能会出现过剩的状态。在涨 价周期下，对于没有产品迭代、客户升级的公司，我们还是持审慎态度。
Q：如何看待闻泰科技的投资价值？
A：闻泰科技的业务分为ODM和安世半导体。从安世半导体来看，利润体量和产能规模基 本上都是高于国内友商，但从这一块业务来看，估值偏低。
Q：怎么看卓胜微射频的竞争格局？
A：Tunner、switch接收端和FEM模组的份额来看，卓胜微都是国内领先的。再往前看， 还需关注卓胜微PA、滤波器的布局，能不能承接上来。
Q：IoT应用场景分散对于未来增长确定性如何把握？IoT芯片设计公司而言，壁垒何在？怎 样保证增长的持续性？
A：如果是IoT的公司，我们会注重其下游应用的多元性。国内做IoT SoC的公司比较多，壁 垒相对较低。IoT的总量增长的趋势去确定的，但是厂商的下游应用的多元性、以及今年股 价反映程度的高低，都会对未来价格有一定压力。
