国信观点：

 

　　1. 公司2020Q1的业绩指引，从之前的“淡季不淡”，到今日的上调指引，是“喜上加喜”，很超市场预期。

 

　　2. 收入增长主要因素：Q1扩产能导致收入增加、成熟工艺平台的需求旺盛、14nm先进工艺制成销售激增。毛利率提升主要因素：成熟工艺平台涨价带来毛利率提升、高毛利率的先进工艺收入占比增加（假设14nm尚未开始折旧）。

 

　　3.在疫情导致全球半导体销售预期放缓的大背景下，公司整体上是受益于代工订单向国内转移的国产化大趋势。

 

　　在全球半导体市场缩水情况下，代工订单从国外转移至国内，促使公司收入增长。

 

　　上调2020Q1指引，是喜上加喜

 

　　2月份，公司对2020Q1收入指引环比增加0~2%，按此计算同比增加26.8%。一季度是传统淡季，而公司的指引看是淡季不淡。

 

　　而到4月7日，公司又发公告，2020年一季度收入增长指引由原先的0%至2%上调为6%至8%，毛利率指引由原先的21%至23%上调为25%至27%。我们取中位数，2020Q1收入环比增加7%，毛利率26%。

 

　　在疫情导致全球半导体销售预期放缓的大背景下，公司2020Q1的业绩从之前的淡季不淡，到今日的上调指引，是喜上加喜，很超市场预期。

 

　　成熟工艺需求增加导致收入增速提升

 

　　中芯国际Q4产能利用率已经达到98.8%，那么Q1的收入增长有以下可能，其中成熟工艺平台需求增加带来效果最明显：

 

　　1.Q1扩产能导致收入增加；

 

　　2.成熟工艺平台的需求旺盛；

 

　　3.14nm先进工艺制成销售激增。

 

　　成熟工艺平台涨价、14nm拉升毛利率

 

　　此次毛利率指引提升至26%（25~27%），高于2019Q4的23.8%，有以下可能：

 

　　1. 成熟工艺平台涨价，带来毛利率提升；

 

　　2. 高毛利率的先进工艺收入贡献占比增加，例如14nm贡献的收入激增（假设14nm尚未开始折旧）。

 

　　受益于代工订单向国内转移的国产化大趋势

 

　　IDC下调2020全球半导体市场预测，2020年全球半导体行业收入大幅缩水的可能性接近80%，而不是此前预计的小幅增长2%。2019Q4中芯国际的来自中国大陆和香港的收入占比提升至65.1%，我们坚持之前的预判，国内芯片设计公司尽可能地、持续地将代工订单转移至国内，公司的产能和工艺技术能够承接上游芯片设计公司的代工订单转移。

 

　　受益于半导体国产化，维持“买入”评级

 

　　大陆半导体产业要崛起，从设计到代工、封测都要自主化，所以大陆的芯片设计公司寻求大陆代工是必然趋势。无论是国内芯片设计巨头，还是芯片设计中小型公司，都在有可能将代工转向国内，这种代工订单转移逐渐成为业内共识，且趋势正在加强。中芯国际作为国内代工龙头（产线种类多、产能大），将明显受益。

 

　　预计2020~2021年收入分别为36.04亿美元/40.59亿美元，增速分别为15.1%/12.6%，2020~2021年利润分别为1.84亿美元/2.26亿美元，增速-11%/23%。

 

　　公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节点突破是关键，应该先看公司的技术，再看收入，最后才是利润。中长期看好国产化替代大背景下的大陆代工厂崛起。

 

　　考虑在贸易战和半导体国产化大背景下，市场对中芯国际核心资产的认识从低估回归合理，我们上调公司合理PB估值范围2.5~2.7倍，公司合理PB估值范围2.5~2.7倍，对应22~23.7港元，维持业绩预测和“买入”评级。